000 万中高净值客户的69 万亿元可投资资产、人口老龄化下增长空间巨大的10 万亿元养老金结存、直接融资发展导向下快速增长的4 万亿元政府引导基金、缺乏资本市场领域主动管理能力带来的2 万亿元银行理财委外市场

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【体操冠军偷窃入狱】

打造百年老店的五大要義:我們基於對全球領先資管機構的觀察,總結其成長之路的共性包括1)順應趨勢、積極調整產品結構;2)投資為本、具備全面投研能力;3)內外並舉、重視銷售渠道佈局;4)重視人才、完善企業組織架構;5)科技賦能、打造過硬風控能力。當前我國最大資管機構的市場份額尚不足4%、較貝萊德在美國17%的市占率仍相去甚遠,我們認為,短期準入機制放寬或加劇競爭,但長期而言領先的資管機構有望贏家通吃。

盈利預測與估值我們維持覆蓋公司盈利預測及目標價不變。

挖掘增量資金的四大來源:圍繞財富管理、養老保障、產業升級及機構委外四大需求進行渠道佈局,聚焦2,000 萬中高凈值客戶的69 萬億元可投資資產、人口老齡化下增長空間巨大的10 萬億元養老金結存、直接融資發展導向下快速增長的4 萬億元政府引導基金、缺乏資本市場領域主動管理能力帶來的2 萬億元銀行理財委外市場,將考驗資管機構的集團資源和綜合實力。

作者:姚澤宇 蒲寒 王瑤平投資建議資管新規及配套細則帶來資金和資產的重新匹配和產業鏈格局的重塑,我們看好:1)一二級市場研究能力突出、協同投行資產創設及財富管理客戶資源、整合PE/資管/公募業務構築大資管服務體系的頭部券商;2)渠道端優勢顯著的零售銀行理財子公司,以及3)產品端業績出眾、具有先發優勢的領先公/私募基金。

理由資管轉型發展的唯一方向:擁抱主動管理。在資管新規帶來的功能監管體系下,監管套利空間逐漸消除、各類機構重新處於同一起跑線,以套利為目的的通道業務走向消亡、主動管理能力則成為資管機構的核心競爭力。我們測算18 年剔除通道業務後、聚焦主動管理的資管行業規模為72 萬億元,資管機構營收合計4,331 億元,其中商業銀行/基金公司/私募基金合計占七成。

來源:中國國際金融股份有限公司

重構競爭格局的三類變量:渠道、產品和技術。銀行憑藉渠道及資金優勢長期占據主導位置(其表內自營+表外理財+渠道代銷對其他資管機構AUM貢獻>50%),而隨著其零售渠道強勢地位面臨互聯網巨頭挑戰、理財產品打破剛兌導致部分風險偏好較高客戶向其他資管產品分流、監管衝擊下銀行通道業務規模萎縮,資金和資產加速重新匹配並帶來行業格局的改寫。我們認為,大型銀行理財子公司競爭力有望增強並保持領先位置,而率先佈局增量資金渠道、發力被動/另類/解決方案為代表的新興產品、運用技術升級武裝的頭部非銀機構存在彎道超車機會,此外外資機構在中國市場或有表現。

風險資管行業競爭超預期、金融監管進一步趨嚴。

連接資金資產的兩個映射:從資金端來看,個人(34 萬億元/占比48%)及金融機構(23 萬億元/32%)為主要貢獻,分別占個人可投資資產的27%、金融機構總資產的8%;從資產端來看,債券(30 萬億元/42%)及股票(6萬億元/8%)兩項資本市場投資品占據半壁江山,分別占自由流通市值和債市存量的35%。基於資本市場改革發展帶來供給端的擴容、居民儲蓄向投資轉化帶來需求端的提振,測算2018-25e 行業AUM 複合增速中樞為10%。

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